امیرحسین موسوی- پژوهشگر اقتصادی: بازار ارز همواره نبض تپنده اقتصاد کلان ایران بوده است، بازاری که کوچک‌ترین تلنگری به انتظارات تورمی، مذاکرات خارجی یا تغییرات تراز تجاری، می‌تواند تلاطم‌های پُرهزینه‌ای برای تولید، اشتغال و رفاه خانوارها بیافریند. با این حال، در ماه‌های منتهی به فروردین و اردیبهشت ۱۴۰۴ شاهد نوعی آرامش قیمت در بازار بوده‌ایم، آرامشی که نه از جنس سرکوب دستوری نرخ، بلکه محصول ترکیب سنجیده‌ای از سیاست‌های ارزی فعال، انضباط پولی و کاهش انتظارات تورمی است. سیاست تثبیت اقتصادی، اولویت سیاستی سال ۱۴۰۴مقام پولی کشور است و با توجه به تجربه نسبتا موفق اجرای فاز اول این سیاست در سال ۱۴۰۲، می‌توان انتظار داشت بانک مرکزی در ادامه نیز با اتخاذ سیاست‌های ارزی فعال، این تجربه را تکرار کند. کاهش نرخ تورم انتظاری شرط لازم پایدارسازی نرخ ارز است. تحقیقات تجربی نشان می‌دهد که در اقتصادهای با سابقه تورم مزمن، تغییرات در تورم انتظاری بیش از خود تورم بر نرخ ارز اثر می‌گذارد.

در سال ۱۴۰۳، عامل انتظارات تورمی که برآمده از افزایش سطح ریسک ژئوپلتیک بود، به نوساناتی در نرخ دلار بازار غیررسمی انجامید. به زبان اقتصادی، منحنی تقاضای سفته‌بازی (speculative demand) برای ارز، تقریباً عمودی و عرضه موثر ارز بسیار بی‌کشش شده بود. بنابراین بانک مرکزی دو راه بیشتر نداشت، یا با تزریق سنگین ذخایر ارزی به‌ طور موقت تب تُند بازار را پایین بیاورد، یا زیرساخت انتظارات و رفتار بازیگران خُرد و کلان را اصلاح کند که راهبرد منتخب، دومی بود.

همچنین با کنار هم نشاندن معاملات اسکناس، حواله و مشتقات ساده ارزی در قالب یک هسته معاملاتی واحد، عمق بازار تقریباً دو برابر شد. حضور بازارساز رسمی در این بستر به‌ جای مداخله پنهان در بازار آزاد، سیگنال شفاف "کف و سقف روانی" ایجاد کرد. به ‌گفته معاونت ارزی بانک مرکزی، حجم معاملات روزانه بازار متشکل از میانگین ۱۵۰ میلیون دلار در تابستان سال گذشته به ۲۶۰ میلیون دلار در فروردین ماه ۱۴۰۴ رسیده است.

هماهنگی سیاست نرخ بهره با اهداف ارزی

بانک مرکزی ایران، مانند اغلب بانک‌های مرکزی دنیا، می‌داند که نرخ سود ابزار غیرمستقیم، ولی قدرتمند مهار تقاضای ارزی است. حفظ نرخ سود بازار بین‌بانکی در کانال ۲۳ تا ۲۴ درصد، در عین کاهش تدریجی تورم نقطه‌ای، باعث شد تا بازدهی نگهداری ریال از بازدهی سفته‌بازی ارزی پیشی بگیرد. آخرین داده‌های رسمی بانک مرکزی نیز نرخ ریپو را ۲۳ درصد درصد نشان می‌دهد.

به موازات بازار پولی، بانک مرکزی اوراق سلف ارزی یک‌ساله منتشر کرد. این ابزار، تقاضای آتی ارز را به بازار امروز منتقل و در واقع، مشتق مثبت انتظارات تورمی را خنثی کرد. آزادسازی بخشی از منابع بلوکه‌شده از طریق ترتیبات تهاتری انرژی - کالا و عرضه مستقیم در "بازار تجاری"، نه‌ تنها پشتوانه عملی سیاست تثبیت بود، بلکه علامت مثبتی به معامله‌گران داد که دست بانک مرکزی برای حمایت از محدوده‌های قیمتی باز است.

پیامدهای تثبیت بازار ارز

پایداری نرخ ارز، حاشیه سود بنگاه‌های صادرات‌محور را قابل پیش‌بینی‌تر کرده و مسیر سرمایه‌گذاری در صنایع پتروپالایشی و فلزات اساسی را هموار نموده است. ثبات نرخ ارز، یکی از سه ستون اصلی برنامه بانک مرکزی برای "حمایت از تولید" در سال‌جاری است. وقتی نرخ ارز هر روز سقف جدیدی نمی‌زند، بازار سرمایه از وضعیت "قفل‌شده در انتظارات ارزی" خارج می‌شود. داده‌های روزانه نشان می‌دهد همزمان با افت نوسان دلار، نسبت قیمت به درآمد (P/E) بازار از ۹٫۸ به ۸٫۷ واحد کاهش یافته و "ارزش‌گذاری بنیادی" جایگزین "بازی دلار" شده است.

از سمت ریسک‌های پیش‌رو، هرگونه تشدید تحریم‌های مالی می‌تواند زنجیره عرضه ارز را مختل کند. راهکار پیشنهادی، تنوع‌بخشی جغرافیایی به بازارهای صادراتی و تقویت پیمان‌های پولی دو یا چندجانبه است. همچنین کاهش ناگهانی قیمت جهانی نفت و میعانات ممکن است دست بازارساز را برای عرضه اسکناس محدود کند. صندوق تثبیت ارزهای انرژی‌پایه می‌تواند نقش ضربه‌گیر را در این بخش داشته باشد.

محورهای تداوم سیاست تثبیت اقتصادی

تا زمانی که تورم انتظاری بالاتر از ۱۵ درصد است، نرخ سود بین‌بانکی نباید بیش از ۲ واحد درصد پایین‌تر از تورم انتظاری ( πe) قرار گیرد. همچنین شفافیت درباره حجم و دامنه مداخله، سیگنال اطمینان‌بخشی به بازار است. ایجاد منحنی بازده ارزی (FX Yield Curve) به مدیریت ریسک بنگاه‌ها کمک می‌کند. از سوی دیگر، تداوم سیاست ارتباطی (Communication Policy) و ارائه گزارش‌های منظم "چشم‌انداز تورم" و "نمای اقتصاد کلان" باید در تقویم ثابت منتشر شود تا انتظارات تورمی لنگر بیابد. به صورت کلی، مجموعه سیاست‌های ارزی پویا، مبتنی بر چهار اصل "تعمیق بازار، انضباط پولی، مدیریت انتظارات و تنوع ذخایر"، باعث شده که بازار ارز وارد فاز ثبات نسبی شود.