در ادبیات سیاست‌گذاری کلان پولی در جهان، در ﺷﺮاﯾﻂ ﻏﯿﺮﻋﺎدی که ابزارهای پولی ﻣﺘﻌﺎرف و سیاست‌های پولی رایج، برای دستیابی به اهداف متعالی اقتصادی و مالی یک کشور کافی نباشد، بانکداران مرکزی می‌توانند به کارگیری سیاست‌ها و ابزارهای پولی نامتعارف را در دستور کار خود قرار دهند. همچنین به دلیل تاثیرگذاری این سیاست‌های پولی بر ترازنامه بانک مرکزی، در تحلیل‌های ۲۰۲۴ بانک تسویه بین‌الملل، سیاست‌های پولی غیرمتعارف، به عنوان "سیاست ترازنامه‌ای بانک مرکزی" شناخته می‌شود که در مقابل سیاست نرخ بهره، قرار می‌گیرد. با توجه به اهمیت استفاده از این نوع سیاست‌های پولی در بستر بانکداری مرکزی جهان، در بخش دوم از پرونده پژوهشی "هزارتوی ابزارهای پولی در بستر بانکداری بین‌الملل" به شناخت ابزارهای سیاست پولی نامتعارف پرداخته و تجربیات موفق بانکداران مرکزی در اقصی نقاط جهان، چه در اقتصادهای پیشرفته و چه اقتصادهای در حال توسعه، در بهره‌برداری از این نوع ابزار پولی را تبیین می‌نماییم.

چرایی بکارگیری ابزارهای پولی نامتعارف در سیاست‌گذاری بانکداران مرکزی جهان

اساسا در دو وضعیت زیر، سیاست‌های پولی نامتعارف توسط بانک‌های مرکزی در جهان اتخاذ می‌شود:

۱. هنگامی که نرخ بهره سیاستی، نزدیک صفر باشد

در سطح نرخ بهره نزدیک صفر، کاهش بیشتر نرخ بهره سیاستی بانک مرکزی، امکان‌پذیر نیست. در چنین شرایطی، تحرک پولی می‌تواند به سه روش زیر انجام شود:

-با هدایت انتظارات مربوط به نرخ بهره میان‌مدت و بلندمدت

-با تغییر ترکیب ترازنامه بانک مرکزی

-با گسترش اندازه ترازنامه بانک مرکزی

عنصر مشترک روش‌های یادشده این است که همگی برای بهبود شرایط تامین مالی، بدون توسل به نرخ بهره بانک مرکزی طراحی شده‌اند.

۲. هنگامی که نرخ بهره سیاستی، بالاتر از صفر باشد

آن هنگام که این گزاره تحقق یابد، اما مکانیزم انتقال سیاست پولی، دچار اختلال شده باشد، در چنین شرایطی، بانک مرکزی دو انتخاب پیش رو دارد:

-کاهش نرخ بهره کوتاه‌مدت حتی بیشتر از نرخ بهره در شرایط عادی

-هدف‌گذاری عملیاتی مستقیم مکانیزم انتقال پولی با استفاده از رویکردهای نامتعارف سیاست ترازنامه‌ای بانک مرکزی. زیرا هرگاه کانال انتقال سیاست پولی به شدت دچار اختلال شود، اعمال سیاست‌های پولی متعارف، تا حد زیادی بی‌اثر می‌شود.

شناخت و معرفی ابزارهای سیاست پولی نامتعارف

*ابزار ﺗﺴﻬﯿﻞ ﻣﻘﺪاری (quantitative easing)، ماهیت و تجربه به کارگیری در سطح جهان

تسهیل مقداری، ابزار سیاست پولی نامتعارفی است که وقتی سیاست پولی متعارف، بی‌تاثیر شده است، برای جلوگیری از کاهش عرضه پول، توسط بانک مرکزی اتخاذ می‌شود. در تسهیل مقداری، بانک مرکزی، اوراق قرضه بلندمدت دولتی را از بانک‌های عامل خریداری می‌کند و در بخش دارایی‌های ترازنامه خود می‌گذارد. هنگامی‌که بانک مرکزی مبادرت به انجام این امر می‌ورزد، اﻧﺘﻈﺎر می‌رود ﺑﺎزدهی اوراق ﺑﻬﺎدار ﺑﺨﺶ خصوصی ﺑﻪ ﻣﻮازات ﺑﺎزدهی اوراق ﻗﺮﺿﻪ دولتی، کاهش یابد. علاوه بر آن، بانک مرکزی با این اقدام درصدد است که نرخ بهره بلندمدت کاهش یابد. در این صورت، سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت تشویق شده و در نتیجه، یک محرک قوی برای افزایش تقاضای کل، ایجاد می‌شود. بدین ترتیب، بانک‌های مرکزی جهان، از طریق به کارگیری این ابزار سیاست پولی نامتعارف، به اهداف ثبات قیمتی و پایداری مالی میان‌مدت و بلندمدت خود، دست می‌یابند.

تجربه موفق به کارگیری ابزار پولی تسهیل مقداری در ایالات متحده و بریتانیا

سیاست‌گذاری‌های پولی فدرال رزرو ایالات متحده و بانک مرکزی بریتانیا پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۷، نمونه‌های موفق به کارگیری ابزار تسهیل مقداری بوده است.

هنگامی که این دو بانک مرکزی بزرگ، برای اولین بار این ابزار سیاست پولی نامتعارف را به کار گرفتند، برخی تحلیلگران اقتصادی، این اقدام را به عنوان چاپ پول در جهت تامین مالی مستقیم کسری بودجه و بدهی‌ها دولت‌های آمریکا و انگلستان قلمداد کرده و آن را منجر به بروز تورم افسارگسیخته اعلام کردند. اما در واقعیت، چنین اتفاقی رخ نداد و این سیاست، تجربه موفقی در دستیابی به اهداف این دو نهاد پولی مرکزی، لقب گرفت. در واقع با وجود افزایش عظیم در پایه پولی اقتصاد آمریکا و بریتانیا، شاهد بودیم که اعطای وام به بخش خصوصی، تغییرات زیادی را تجربه نکرد. در حقیقت، این عدم اشتیاق بانک‌های عامل و موسسات مالی و اعتباری به اعطای تسهیلات به بخش خصوصی، موجب شد که پایه پولی در قالب ذخایر اضافی در این دو بانک مرکزی باقی بماند و افزایش محسوس در نرخ تورم در این دو کشور، رخ ندهد. همچنین وجود ظرفیت‌های خالی در اقتصاد ایالات متحده و بریتانیا، نظیر نرخ بیکاری بالا، تقاضای نهایی بسیار ضعیف و شرایط رکودی پایدار، موجب شد که انتظارات تورمی در نزدیکی هدف‌گذاری بانک مرکزی باقی بماند و به کارگیری این ابزار سیاست پولی نامتعارف، عبور کم‌هزینه‌تری از بحران مالی جهانی را برای اقتصاد ایالات متحده و بریتانیا رقم بزند.

*ابزار ﺗﺴﻬﯿﻞ اﻋﺘﺒﺎری (credit easing)، ماهیت و تجربه به کارگیری در سطح جهان

تسهیل اعتباری سیاستی است که از طریق خرید "اوراق تجاری"، "اوراق قرضه شرکتی" و "اوراق بهادار با پشتوانه دارایی" بخش خصوصی، به مقابله با کمبود نقدینگی در برخی بخش‌های بازار می‌پردازد. از لحاط تاثیر بر عرضه پول و پایه پولی، خرید اوراق بخش خصوصی، اساسا تفاوتی با خرید اوراق قرضه دولتی ندارد. خرید اوراق بهادار خصوصی، حاکی از آن است که بانک مرکزی، تعامل مستقیم با بخش خصوصی دارد و مانند بانک‌های تجاری، با ریسک اعتباری مواجه می‌شود. خرید اوراق بهادار خصوصی نیز بر ریسک ترازنامه بانک مرکزی اثر می‌گذارد و همچنین انتخاب میان اوراق خصوصی، بر ترکیب ترازنامه بانک مرکزی تاثیرگذار بوده و چالش مهمی برای بانکداران مرکزی است.

تجربه موفق به کارگیری ابزار پولی تسهیل اعتباری در اقتصاد آمریکا

یکی از رویکردهای فدرال رزرو در مقابله با پیامدهای اقتصادی و مالی منفی ناشی از بحران پاندمی کرونا، از اکتبر ۲۰۲۰ به بعد، به کارگیری ابزار پولی تسهیل اعتباری بوده است. فدرال رزرو در این برهه از زمان، چندین بسته مدون اجرایی شامل برنامه تسهیل اعتباری برای ارائه نقدینگی و بهبود کارکرد بازارهای اعتباری ارائه کرد. به عنوان نمونه، در مارس ۲۰۲۱، برنامه "تسهیلات حراج مدت‌دار"، برای حصول اطمینان از این که موسسات مالی و اعتباری، دسترسی کافی به اعتبار کوتاه‌مدت خواهند داشت، اجرایی شد. همچنین فدرال رزرو، با ارائه تسهیلات تامین مالی اوراق تجاری، سهولت بازار اوراق تجاری با کیفیت بالا را فراهم کرد. در اقدامی دیگر، بانک مرکزی آمریکا، در همکاری با وزارت خزانه‌داری ایالات متحده، شروع به خرید اوراق بهادار با پشتوانه دارایی مانند اوراق بهادار رهنی (به عنوان نمونه، تسهیلات مسکن) با پشتوانه شرکت‌های تحت حمایت دولت کرد.

*ابزار ﺗﺴﻬﯿﻞ درونزا، ماهیت و تجربه به کارگیری در سطح جهان

ابزار دیگر سیاست پولی نامتعارف، افزایش "اندازه" ترازنامه بانک مرکزی، با اعطای تسهیلات به بانک‌ها در سررسید طولانی‌تر، در ازای وثیقه‌ای است که بازار آن دارایی به وثیقه گذاشته، به طور موقت، مختل شده است. براساس ترجیح بانک‌ها برای نقدینگی، افزایش پایه پولی به طور درون‌زا توسط سیستم بانکی تعیین می‌شود. در شرایط عادی، زمانی که بازارهای مالی به درستی کار می‌کنند، اندازه ترازنامه بانک مرکزی به گونه‌ای خواهد بود که نرخ بهره یک‌شبه منطبق با نرخ تامین مالی مجدد کوتاه‌مدت بانک مرکزی خواهد بود و ذخایر اضافی، اندک است. در شرایط استرس، اندازه ترازنامه بانک مرکزی، افزایش می‌یاید، زیرا بانک‌ها، تقاضای ذخایر اضافی می‌کنند، به طوریکه نرخ بهره شبانه، کمتر از نرخ بهره کوتاه‌مدت می‌شود.

جنبه دیگر از این ابزار سیاست پولی نامتعارف، مربوط به کیفیت وثیقه است. با گسترش طیف وثیقه‌هایی که بانک مرکزی برای عملیات تامین مالی مجدد می‌پذیرد، شرایط تامین مالی بانک‌ها تسهیل می‌شود که در اسپرد اعتباری منعکس شده و بانک‌ها از بخش شرکتی مطالبه می‌کنند. اصولا در زمان‌های استرس بازار، بانک‌ها گرایش به استفاده از دارایی‌های باکیفیت پایین‌تر دارند. لذا سپرده وثیقه گذاشته شده نزد بانک مرکزی، به طور درونزا بسته به وضعیت استرس بازارهای مالی، تغییر خواهد کرد.

*تجربه موفق به کارگیری ابزار پولی ﺗﺴﻬﯿﻞ درون‌زا توسط بانک مرکزی اروپا

یکی از شیوه‌های مقابله‌ای بانک مرکزی اروپا برای مواجهه و خنثی‌سازی اثرات چالش‌برانگیز اقتصادی و مالی ناشی بحران مالی ۲۰۰۸ و همچنین همه‌گیری کووید-۱۹ در این قاره، به کارگیری ابزار پولی تسهیل درونزا بوده است.

در فوریه ۲۰۰۹ و همچنین در آوریل ۲۰۲۰، مقارن با گسترش پهنه بحران مالی جهانی و همچنین شیوع پاندمی کرونا در منطقه یورو، بانک مرکزی اروپا تصمیم به اتخاذ رویه تخصیص کامل با نرخ ثابت گرفت و طرف‌های واجد شرایط در منطقه یورو، برای دوره‌های مختلف از یک هفته تا شش ماه در نرخ بهره ثابت، به نقدینگی دسترسی نامحدود داشتند. در همان زمان، با گسترش فهرستی از دارایی‌های مالی واجد شرایط به عنوان وثیقه در عملیات تامین مالی مجدد نظام یورو، شرایط تامین مالی بیشتر، تسهیل شد.

اصلاح مقررات وثیقه در نظام بانکی حوزه یورو، کلید تسهیل درونزا در زمان استرس مالی بوده است. ایجاد انعطاف در چارچوب سختگیرانه وثیقه موجب شد که نقدینگی لازم برای رسیدگی به اختلال بازار پول فراهم شود. به طوریکه هم در سال ۲۰۰۹ و هم در سال ۲۰۲۰، متوسط مبلغ وثیقه واجد شرایط در حوزه یورو، در مقایسه با سال قبل از آن و در بدو شروع بحران مالی و پاندمی کرونا، به ترتیب ۱۷.۲ درصد و ۲۱.۶ درصد افزایش یافت. همچنین با توجه به ترکیب وثیقه، سهم متوسط اوراق بهادار با پشتوانه دارایی در سال ۲۰۰۹ و ۲۰۲۰، به ترتیب به ۱۵.۸ درصد و ۲۷.۴ درصد افزایش یافت. بدین ترتیب، هدفگذاری بانک مرکزی اروپا نسبت به توسعه اعطای اعتبارات در اقتصاد این قاره، به سبب کاهش محدودیت‌های تامین مالی و وثیقه بانک‌ها که متاثر از به کارگیری ابزار سیاست پولی نامتعارف تسهیل درونزا بوده است، تحقق یافت.

بنابراین می‌توان گفت که هم سیاست پولی تسهیل درونزا و هم سیاست‌های پولی تسهیل مقداری و اعتباری بانک مرکزی اروپا، شرایط تامین مالی بخش خصوصی را در کشورهای مختلف قاره سبز، بهبود بخشید و این امکان را برای بانک‌های عامل به وجود آورد که تامین مالی مجدد تسهیلات، سهل‌الوصول‌تر از قبل شود. همچنین شواهد مثبتی نیز در مورد میزان تاثیر این ابزارهای پولی نامتعارف بر نرخ بهره بازار و شرایط بازار پول اروپا، پدیدار شد، به طوریکه به عنوان نمونه، اسپرد بین یوریبور (Euribor) سه ماهه و Eonia به شدت کاهش یافت و از انقباض شدید در حجم اعتبارات، جلوگیری شد.

*ابزار سیاست پولی نامتعارف مداخله در بازار ارز

در این سیاست پولی نامتعارف، بانک مرکزی، خالص تخصیص ارز به بخش خصوصی در بازار ارز را تغییر می‌دهد. هدف از اجرای این سیاست، تاثیرگذاری بر نرخ ارز، سطح آن و یا بیثباتی آن در هر سطح معین نرخ بهره سیاستی بانک مرکزی است. در واقع، هدف از به کارگیری این ابزار پولی نامتعارف، مقابله با معکوس شدن ناگهانی جریان ورودی سرمایه و فشار رو به پایین متعاقب آن بر نرخ ارز است که از جمله در کشورهای برزیل، مجارستان و مکزیک و جمهوری چک اجرایی شد.

افزون بر آن، پس از کاهش ارزش یورو و دلار در بحبوحه بحران مالی ۲۰۰۸ و پاندمی کرونای ۲۰۱۹، هجوم برای خرید فرانک سوئیس اتفاق افتاد. در این شرایط، بانک مرکزی سوئیس، سیاست پولی نامتعارف مداخله در بازار ارز را پیاده‌سازی کرد تا فرانک سوئیس به طور ناگهانی افزایش نیابد و همچنین برای کاهش ریسک افت قیمت‌ها و سستشدن شرایط بازار پول، از این ابزار پولی نامتعارف بهره برد.

*ابزار سیاست پولی نامتعارف ذخایر بانکی

در این نوع از ابزار پولی نامتعارف، بانک مرکزی، هدف‌گذاری و محدوده مشخصی برای ذخایر بانکی تعیین میکند، بدون توجه به اینکه چگونه ذخایر در طرف دارایی ترازنامه بانک مرکزی موازنه می‌شود و همچنین بدون توجه به اینکه این مسئله، از طریق تملک ارز یا مطالبات به پول ملی یا در بخش خصوصی یا دولتی تامین شود. تاثیر این ابزار سیاست پولی نا متعارف بر ترازنامه بخش خصوصی بستگی به دارایی دارد که طرف مقابل افزایش ذخایر، قرار میگیرد و موجب می‌شود که بانک مرکزی بتواند با این ابزار، مدیریت بازار پول و همچنین کنترل بر شاخصهای کلان اقتصادی را به خوبی انجام دهد.

مکانیسم رایج جهانی در انتقال سیاست‌پولی نامتعارف

اثرات سیاست پولی نامتعارف از طریق دو کانال منتقل می‌شود:

*کانال علامت‌دهی، که مربوط به اعلام عملیات آینده بانک مرکزی برای عموم است. این کانال انتقال سیاست پولی، راهنمای آتی(Forward Guidance) نیز نامیده شده است. بانک مرکزی با آشکار کردن اطلاعات در اختیار خود در مورد آینده سیاست‌های ترازنامه‌ای، انتظارات بازار در مورد نرخ‌های بهره بلندمدت را کاهش می‌دهد و بدین ترتیب، ثبات مالی و راهنمایی برای آینده سرمایه‌گذاران، خانوارها و صاحبان مشاغل، ارائه می‌کند. در واقع، علامت‌دهی بانک مرکزی بر انتظارات عموم مردم درباره ارزشیابی بازار دارایی‌های خریداری شده، انتظارات در مورد مسیر آینده سیاست ترازنامه‌ای، کمیابی نسبی دارایی‌های مختلف یا وضعیت ریسک و نقدینگی آنها اثر می‌گذارد. به عنوان مثال، اعلام اینکه بانک مرکزی آماده شده تا وارد عملیات مربوط به دارایی‌های مالی "غیرقابل تبدیل به پول/ illiquid assets" شود، می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران به این دارایی‌ها را افزایش دهد و در نتیجه، هزینه نقدشوندگی آنها را کاهش داده و موجب معامله آنها شود.

*کانال مانده پرتوی، که از طریق تاثیر عملیات سیاست ترازنامه‌ای بانک مرکزی، بر ترکیب پرتفوی بخش خصوصی عمل می‌کند. در واقع، وقتی دارایی‌ها (و بدهی‌ها)، جانشین ناقص یکدیگر باشند، تغییرات در عرضه نسبی در نتیجه عملیات بانک مرکزی، عملاً بر ترکیب پرتفوی بخش خصوصی اثر می‌گذارد و رفتار آنها را تغییر می‌دهد.