علی سعیدی - کارشناس مدیریت ریسک بازار سرمایه: نشست "سازوکار انتظارات تورمی در بازار سهام"، در محل اندیشکده موسسه مطبوعاتی بازار پول و ارز برگزار شد. در این نشست، علی سعیدی کارشناس مدیریت ریسک بازار سرمایه، به معرفی سطح ریسک‌پذیری بازار، شاخص‌های رفتاری بازار و ناحیه انتظارات بازار پرداخت. نوشتار حاضر، خلاصه‌ای از این نشست است.

انتظارات تورمی یکی از موثرترین محرک‌های رفتاری در اقتصاد کلان و بازارهای مالی به شمار می‌آید. در بازار سرمایه، این انتظارات بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، جریان نقدینگی، قیمت‌گذاری دارایی‌ها و سطح ریسک‌پذیری بازار تاثیر می‌گذارد. بنابراین، طراحی مدلی برای شناسایی، تحلیل و پیش‌بینی انتظارات تورمی می‌تواند به درک بهتر نوسانات بازار و هدایت سیاست‌گذاری اقتصادی کمک کند. مدل‌سازی انتظارات تورمی مستلزم درک عمیق از اقتصاد کلان، شاخص‌های رفتاری، روان‌شناسی سرمایه‌گذار و ساختارهای نهادی بازار سرمایه است. بازیگران این بازار شامل اشخاص حقیقی، حقوقی، نهادهای مالی، سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر یا ریسک‌گریز و حتی بازیگران بزرگ سیاسی و اقتصادی هستند که در فضای کلی اقتصاد کشور و تحت تاثیر سیاست‌های کلان اقتصادی فعالیت می‌کنند.

نخستین عامل کلیدی، نرخ بهره است. این متغیر که به‌ عنوان قیمت پول در اقتصاد شناخته می‌شود، از طریق ابزارهایی مانند سیاست‌های بانک مرکزی، اوراق بدهی دولتی و عملیات بازار باز تعیین شده و جهت جریان نقدینگی را مشخص می‌کند. افزایش نرخ بهره باعث افزایش بازدهی دارایی‌های بدون ریسک مانند اوراق و سپرده‌های بانکی شده و تمایل به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های پُرریسک مانند سهام را کاهش می‌دهد. در نتیجه نسبت P/E بازار کاهش یافته و شاخص‌های بورسی دچار افت می‌شوند. از سوی دیگر، کاهش نرخ بهره می‌تواند به ‌عنوان مشوقی برای ورود پول به بازار سهام عمل کرده و ارزش‌گذاری شرکت‌ها را بالا ببرد.

متغیر بعدی، نرخ ارز به ‌ویژه دلار آزاد است. در فضای اقتصاد ایران، دلار نه‌ تنها یک شاخص قیمتی، بلکه یک لنگر ذهنی برای عموم مردم است. تغییرات ناگهانی در سطح قیمت دلار باعث تحریک انتظارات تورمی در سایر بازارها می‌شود. هرچند دلار نیما در تحلیل بنیادی شرکت‌ها نقش اصلی دارد، ولی آنچه واکنش سریع مردم را برمی‌انگیزد، نرخ دلار آزاد است. تغییر سطح دلار (به ‌عنوان مثال از ۶۰ به ۹۰ هزار تومان) نشان‌دهنده یک تغییر محسوس در شرایط اقتصادی است که موجی از انتظارات و رفتارهای دفاعی از جمله هجوم به بازارهای طلا، مسکن، ارز و سهام را ایجاد می‌کند. با این حال، اثر تغییر نرخ ارز بر بازار سرمایه به ‌صورت فوری و یک‌به‌یک نیست، بلکه با تاخیر و بسته به سطح تغییر، بر تصمیمات بازار تاثیرگذار است.

عامل مهم دیگر، نسبت پول به شبه‌پول (M1/M2) است. این نسبت، شاخصی از نقدینگی فعال در اقتصاد محسوب می‌شود. افزایش آن نشان می‌دهد که افراد منابع مالی خود را از سپرده‌های بلندمدت خارج کرده و آماده سرمایه‌گذاری یا مصرف کرده‌اند. این تغییر معمولاً با افزایش تمایل به سفته‌بازی و افزایش تقاضا در بازارهایی نظیر بورس همراه می‌شود. داده‌های رسمی بانک مرکزی درباره ترکیب نقدینگی، اگرچه با تاخیر منتشر می‌شود، اما می‌توان با استفاده از داده‌های ماهانه بانک‌ها، نسبت مناسبی از پول به شبه‌پول استخراج کرد و در تحلیل‌های انتظاراتی مورد استفاده قرار داد.

در کنار متغیرهای اقتصادی، شاخص‌های رفتاری نیز نقش مهمی در تحلیل انتظارات دارند. به ‌طور مثال، میزان جستجوی کلمات مرتبط با بورس در گوگل می‌تواند نشانه‌ای از علاقه یا نگرانی مردم نسبت به بازار باشد. ابزار Google Trends نشان داده است که زمانی که جستجوی کلمات کلیدی مانند «سجام» و «بورس» افزایش می‌یابد، احتمالاً بازار در حال ورود به یک روند صعودی است. برعکس، کاهش علاقه عمومی و جستجوی کمتر این کلمات، معمولاً با دوره‌های رکود بازار همراه است. این داده‌ها را می‌توان با شاخص کل بورس مقایسه کرده و در مدل رفتارشناسی گنجاند.

از سوی دیگر، بررسی جریان نقدینگی ورودی و خروجی سرمایه‌گذاران حقیقی، از عوامل تعیین‌کننده در تشخیص جهت بازار است. تاریخچه بازار سرمایه ایران نشان داده که هرگاه سرمایه‌گذاران حقیقی وارد بازار شده‌اند، شاخص کل رشد داشته و خروج این بازیگران معمولاً با سقوط بازار همراه بوده است. همچنین، میزان ارزش معاملات در بازار به‌عنوان یک شاخص کلیدی برای سنجش فعالیت و روان بودن بازار مورد توجه است. مقایسه میانگین ارزش معاملات کوتاه‌مدت (مثلاً ۱۰ روزه) و بلندمدت (مثلاً ۲۰ روزه) می‌تواند نقطه‌ای از تغییر رفتار بازار را نشان دهد.

در این میان، ریسک‌پذیری بازار از طریق ترکیب رفتار سرمایه‌گذاران در صندوق‌های سرمایه‌گذاری با ریسک‌های مختلف قابل سنجش است. صندوق‌های اهرمی، سهامی کلاسیک و درآمد ثابت، سه طبقه دارایی با ریسک‌های متفاوت هستند که رفتار سرمایه‌گذاران در انتخاب آنها بازتابی از سطح اعتماد و ریسک‌پذیری جمعی است. اگر ورود پول به صندوق‌های اهرمی و بازار مشتقه مانند اختیار معامله افزایش یابد، می‌توان آن را نشانه‌ای از بالا رفتن سطح ریسک‌پذیری بازار و در نتیجه احتمال رشد دانست.

یکی دیگر از ابزارهای مهم در تحلیل سطح ریسک‌پذیری، بررسی نسبت اختیار خرید به اختیار فروش (Call/Put Ratio) است. اگر حجم و قیمت اختیار خرید (Call) نسبت به اختیار فروش (Put) بالاتر باشد، یعنی بازار انتظار رشد دارد. در شرایطی که اختیار فروش‌ها با قیمت‌هایی بیش از قیمت نظری بلک-شولز معامله می‌شوند، نشان‌دهنده ترس و تقاضا برای پوشش ریسک در برابر افت شاخص است.

در شرایط غیرعادی اقتصادی یا سیاسی مانند مذاکرات هسته‌ای، جنگ، تحریم‌ها یا تغییرات بزرگ در سیاست‌های بین‌المللی، تحلیل‌های تکنیکال و بنیادی اغلب ناکارآمد شده و بازار به شدت وابسته به اخبار لحظه‌ای می‌شود. در این فضا، تحلیل ذهنیت جمعی بازار یا همان روان‌شناسی فعالان اقتصادی اهمیت بیشتری می‌یابد. در چنین شرایطی، واکنش بازار به یک خبر سیاسی ممکن است بیش از واکنش آن به یک گزارش مالی قوی باشد. در کنار این موارد، تحلیل‌های نسبتی یا بین‌بازاری نیز از ابزارهای مهم برای سنجش سطح انتظارات هستند. مقایسه شاخص کل بورس با قیمت طلا، سکه، ارز یا نسبت شاخص کل به شاخص هم‌وزن، می‌تواند نقاط کف یا سقف بازار را مشخص کند. به ‌عنوان مثال، زمانی که نسبت شاخص کل به طلا در کف تاریخی خود قرار می‌گیرد، ممکن است نشان‌دهنده اشباع فروش در بازار سهام و احتمال بازگشت روند باشد.

در مجموع، مدل نهایی انتظارات تورمی باید مجموعه‌ای از متغیرهای کلان مانند نرخ بهره، دلار، نقدینگی و نسبت‌های پولی را در کنار متغیرهای رفتاری، روان‌شناختی، تکنیکال و ذهنیت جمعی بازار در نظر بگیرد. تنها با ترکیب این مؤلفه‌ها است که می‌توان به مدلی قابل‌اعتماد برای تحلیل و پیش‌بینی بازار دست یافت. چنین مدلی نه‌ تنها به تحلیل‌گران و مدیران سرمایه کمک می‌کند، بلکه می‌تواند راهنمایی برای سیاست‌گذاران اقتصادی باشد تا تصمیماتی اتخاذ کنند که ثبات بیشتری برای بازار سرمایه و اقتصاد کلان کشور فراهم کند.