به گزارش خبرنگار بین‌الملل تازه های اقتصاد، وقتی در اواخر ژوئیه، خزانه‌داری آمریکا برای نخستین بار از سال ۱۹۹۸ در کنار ژاپن وارد بازار ارز شد تا از ین حمایت کند، بازارها آن را «نشانه‌ای تاریخی» خواندند؛ اما بازخوانی انتقادی این رویداد نشان می‌دهد که مشارکت واشنگتن، بیش از آنکه «همبستگی» با توکیو باشد، محاسبه راهبردی خود آمریکا برای محافظت از بازار اوراق خزانه‌داری بوده است.

در همین رابطه گلدمن ساکس به‌صراحت اعلام کرده که انگیزه اصلی آمریکا «حفظ عملکرد بازار اوراق قرضه» بوده، نه جهت‌دهی به ین. حالا که ین دوباره به نزدیکی ۱۶۰ عقب‌نشینی کرده، سؤال اصلی معامله‌گران این است: ضمانت‌نامه آمریکایی این بازی، تا چه زمانی معتبر می‌ماند؟

چرا آمریکا وارد شد؟

گلدمن ساکس در تحلیل خود مشارکت آمریکا را «در درجه اول برای محافظت از عملکرد بازار اوراق خزانه‌داری» توصیف کرده است، نه برای تقویت ین. این قرائت، روایت «حمایت متحدانه» را زیر سؤال می‌برد: واشنگتن احتمالا نگران بود که فروش گسترده اوراق توسط ژاپن برای تأمین مالی مداخله، بازار بدهی آمریکا را به‌هم بریزد و بازدهی را جهشی صعودی کند.

در این میان راه‌حل، تسهیلات FIMA فدرال رزرو بود؛ سازوکاری که به ژاپن اجازه می‌دهد به‌جای فروش اوراق در بازار ثانویه ــ که می‌تواند بازار را متشنج کند ــ در ازای همین اوراق دلار نقد دریافت کند. به زبان ساده، آمریکا به‌جای آنکه «پشت ین بایستد»، ابزاری فراهم کرد که «پشت اوراق خودش» بایستد.

آیا اراده کافی برای این کار وجود دارد؟

«کارن فیشمن» استراتژیست گلدمن ساکس با اشاره به داده‌های بانک مرکزی ژاپن می‌گوید ژاپن با ذخایر حدودا یک تریلیون دلاری و ۲۰۰ میلیارد دلار از آن به‌صورت نقد، «ظرفیت چندین دور مداخله دیگر» را دارد. اما نکته ظریف اینجاست: مداخله ارزی فقط نیازمند دلار نیست؛ نیازمند «اراده» است و اراده آمریکا، به گفته خود گلدمن ساکس، تابعی از سلامت بازار اوراق آمریکاست، نه وضعیت ین.

فیشمن اعتبار اعلامیه توکیو مبنی بر «مداخله در صورت نیاز» را «دارای اعتبار» خوانده، اما بلافاصله هشدار داده که مداخله «راه‌حلی پایدار نیست و فقط زمان می‌خرد». تجربه آوریل و مه نیز همین را نشان می‌دهد: پس از مداخله تک‌نفره ژاپن، ین ظرف چند ماه به کف ۴۰ ساله بازگشت.

ابعاد واقعی مداخله: ۸۵ میلیارد دلار در دو روز

برآوردها نشان می‌دهد توکیو در دو روز نخست عملیات اواخر ژوئیه تا ۸۵ میلیارد دلار هزینه کرده است؛ بزرگ‌ترین خیز دو روزهٔ تاریخ ژاپن پس از اکتبر ۲۰۱۱، یعنی دوران پس از فاجعه فوکوشیما.

این عملیات وقتی آغاز شد که ین به سمت ۱۶۴ واحد در برابر دلار سقوط کرده بود ــ کف چهار دهه. پس از مداخله، ین تا حدود ۱۵۸ تقویت شد، اما حالا به نزدیکی ۱۶۰ بازگشته و نیمی از سود خود را از دست داده است.

مسئله نهایی نرخ بهره است

«پرنیت شاه» مدیر معاملات آپشن‌های ارزی گلدمن ساکس، عامل واقعی تعیین‌کننده را اختلاف نرخ بهره می‌داند: بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا حدود ۴٫۶۹ درصد، در برابر ۲٫۸۴ درصد اوراق ۱۰ ساله ژاپن. این شکاف، انگیزه عظیمی برای نگهداری دلار و فروش ین ایجاد می‌کند.

این در حالی است که بازارها احتمال ۶۵ درصد برای افزایش ۲۵ واحد پایه‌ای نرخ بانک مرکزی ژاپن در سپتامبر و حدود ۴۰ واحد پایه‌ای تا پایان سال را قیمت‌گذاری کرده‌اند. فیشمن هشدار می‌دهد اگر بانک مرکزی ژاپن این افزایش را اجرا نکند، فشار نزولی تازه‌ای بر ین وارد خواهد شد.

در سمت آمریکا نیز داده‌های ضعیف‌تر اقتصادی می‌تواند استدلال فدرال رزرو برای افزایش بیشتر نرخ را تضعیف کند و انتظار مداخله را زنده کند؛ اتفاقی که شاه به نمونهٔ مؤثر ژوئیه ۲۰۲۴ اشاره می‌کند.

زمان به نفع چه کسی می‌خرد؟

پاسخ این سوال این است: تنها تا زمانی که این «زمان» به نفع خود آمریکا باشد. واشنگتن نه برای ین، بلکه برای محافظت از بازار اوراق خود وارد عمل شده و تسهیلات FIMA را صرفا برای جلوگیری از فروش طوفانی اوراق در اختیار توکیو گذاشته است.

بنا بر این تا زمانی که ژاپن بتواند بدون به‌هم‌ریختن بازار اوراق، هزینه مداخله را تأمین کند، آمریکا «بی‌تفاوت» یا حتی «همراه» خواهد ماند. اما «زمان خریدن» به‌تنهایی جهت روند را عوض نمی‌کند؛ مگر آنکه اختلاف نرخ بهره دوجانبه تغییر بنیادین کند. تا آن روز، هر مداخله‌ای ــ هر چقدر هم پشتوانه مالی داشته باشد ــ صرفا یک «مسکن» است که سقوط بعدی ین را، این‌بار شاید با هزینه‌های بالاتر، به تعویق می‌اندازد.