امیرحسین موسوی- پژوهشگر اقتصادی: اگر در ادبیات توسعه اقتصادی از "سرمایه" به‌ عنوان خون در رگ‌های تولید یاد شود، باید پذیرفت که "ابزارهای تامین مالی" همان شبکه مویرگی‌اند که تضمین می‌کنند این خون دقیق و به‌موقع به سلول‌ها برسد. تجربه چهار دهه گذشته نشان می‌دهد که هرگاه جریان تامین مالی به دلایل نهادی، بودجه‌ای یا فناورانه کُند شده و یا از مسیر اصلی خود منحرف شده است، رشد سرمایه‌گذاری ناخالص داخلی افت کرده، بهره‌وری کل عوامل کاهش یافته و اقتصاد کشور با تورم فشار هزینه و رکود توامان روبه رو شده است. شعار سرمایه‌گذاری برای تولید در عالی‌ترین سطح، همین موضوع را هدف می‌گیرد، زیرا بدون جذب پس‌اندازهای مردم در قالب سازوکاری شفاف و منصفانه، هیچ جهشی در تولید رخ نمی‌دهد. در چنین بستری، ضرورت توسعه ابزارهای نوین تامین مالی دیگر یک دغدغه نظری صرف نیست، بلکه شرط بقای تولید و صیانت از ثبات اقتصاد کلان است.

حکمرانی در تامین مالی، مفهومی چندسطحی است که از لحظه خلق ریال آغاز می‌شود و تا سرمایه در گردش یک بنگاه ادامه می‌یابد. هدف غایی حکمرانی، اطمینان از آن است که منابع کمیاب اقتصادی نه در حفره‌های کسری بودجه و بازارهای غیرمولد، بلکه در مسیر صنایع پیشران و طرح‌های با توجیه فنی و اقتصادی جریان یابد. شرط نخست تحقق این هدف، وجود شفافیت داده‌ای و شرط دوم نیز پاسخ‌گویی نهادی است. یعنی هر بازیگر از بانک تجاری و صندوق سرمایه گذاری گرفته تا ناشر صکوک پروژه، باید مسئول مستقیم پیامد تصمیمات خود باشد. شرط سوم، ترکیب کارآمد اقتدار و نظارت است. اقتدار می‌تواند جریان منابع را مانند موتوری قدرتمند به حرکت در آورد، حال آنکه نظارت مثل سیستم خنک‌کننده، از داغ شدن و انفجار این موتور جلوگیری می‌کند. اگر یکی بدون دیگری عمل کند، یا نیرو به مقصد نمی‌رسد و یا موتور مستهلک می‌شود. برای اقتصاد ایران امروز که با کسری‌های پایدار بودجه و انبوه تعهدات بانکی انباشته روبه‌روست، حکمرانی مالی باید هنر هدایت اعتبار را با مهار تورم در هم بیامیزد.

پیش‌شرط تامین مالی اثربخش

در ادبیات مالیه عمومی، اقتصاد سالم اقتصادی است که در آن بخش پولی و بخش مالی چون دو بال یک پرنده با هماهنگی حرکت می‌کنند. هنگامی که دولت با کسری ساختاری مزمن بودجه روبه‌روست و این کسری را از طریق استقراض مستقیم یا غیرمستقیم از شبکه بانکی جبران می‌کند، در حقیقت رقیبی جدی برای بخش خصوصی متقاضی وام می‌آفریند. این پدیده که در ادبیات اقتصادی آن را "برونرانی" بخش خصوصی می‌نامند، به معنای افزایش هزینه سرمایه و سرکوب طرف عرضه تولید است. در نقطه مقابل، اگر بودجه دولت بر اصولی شفاف و واقع‌بینانه استوار باشد و سهم هزینه‌های سرمایه گذاری موثر در آن افزایش یابد، ابزارهای تامین مالی نوین می‌توانند بدون خطر خلق نقدینگی بی‌پشتوانه رشد کنند، زیرا پشتوانه آنها درآمدهای پایدار و پروژه‌های سودآور خواهد بود و نه چاپ پول. از همین رو است که باید بر سالم‌سازی بخش مالی تاکید کرد و تا زمانی که حفره‌های کسری بودجه وجود دارد، هر طرح جذاب تامین مالی ممکن است صرفاً بستر ایجاد منشاء تورمی جدید باشد.

اقتدار و نظارت بانک مرکزی، لازمه سیاست پولی فعال

سیاست‌گذار پولی با ترکیب ابزارهای قانونی و نظارتی مسیر پول را روشن می‌کند. اقتدار بانک مرکزی در کشور از سه کانون نشات می‌گیرد: استقلال در تصمیم‌گیری، توانایی اعمال استانداردهای احتیاطی و برخورداری از ابزارهای سیاست پولی غیرمستقیم. استقلال نهادی مانع می‌شود فشارهای کوتاه‌مدت سیاسی در آستانه موعدهای انتخاباتی، منشاء افزایش خلق نقدینگی شود. استانداردهای احتیاطی مانند کفایت سرمایه یا نسبت موزون ارزش گذاری وثیقه، سپر بانکی در برابر ریسک سیستمیک است و ابزارهایی نظیر عملیات بازار باز یا قرارداد بازخرید معکوس، روی اوراق شرکتی تضمین می‌کند که بانک مرکزی بتواند همزمان با کنترل تورم، عطش نقدینگی واحدهای تولیدی را تنظیم کند. در غیاب نظام نظارت دقیق و برخط، حتی مقتدرترین بانک مرکزی نیز در تاریکی راه می‌رود. به همین علت، اتصال سامانه‌های اطلاعاتی، از ثبت برات الکترونیک و پایگاه داده وثایق گرفته تا اظهارنامه مالیاتی و گزارشگری لحظه‌ای موسسه سپرده‌گذاری مرکزی در حکم دیدبان سیاست‌گذار است.

همچنین از سوی دیگر تجربه جهانی نشان می‌دهد که هر چقدر ساختار بانک تخصصی‌تر شود، ارزیابی ریسک دقیق‌تر و هزینه سرمایه پایین‌تر می‌آید. مفاد ۷ و ۸ برنامه هفتم توسعه دقیقاً همین فلسفه را دنبال می‌کند، یعنی هر بانک وظیفه‌ای مشخص در توسعه منطقه‌ای، حمایت از صادرات، تامین مالی فناوری‌های پیشرفته یا پشتیبانی از بنگاه‌های خُرد دارد. زمانی که وظیفه روشن باشد، طراحی ابزار نیز هدفمند خواهد شد. به‌ عنوان نمونه، بانکی که حامی استارت‌آپ‌هاست به دنبال راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه گذاری جسورانه می‌رود.

بازار سرمایه، مکمل نظام بانکی در مرحله بلوغ تولید

سنگینی بار تامین مالی در اقتصاد ایران سال‌ها بر دوش بانک‌ها بوده است. این الگو با وجود مزایای سرعت و سادگی، معایب بزرگی نیز دارد. کوتاه بودن افق زمانی وام‌ها، وثیقه‌محوری به جای اعتبارمحوری و آسیب‌پذیری در برابر نوسان نرخ سود، از جمله این موارد است. بازار سرمایه با سازوکار قیمت‌گذاری روزانه و افق زمانی متنوع می‌تواند مکمل قدرتمندی برای بانک‌ها باشد. اوراق بدهی شرکتی امکان تامین مالی سرمایه در گردش یا سپرده جایگزین سپرده کلان بانکی را به بنگاه‌ها می‌دهد، صکوک پروژه منابع خُرد مردم را به سمت طرح‌های زیرساختی می‌کشاند، بی‌آنکه فشاری مستقیم بر ترازنامه بانک‌ها تحمیل کند و صندوق‌های پروژه سهام جایگزین جریان بلندمدت در ازای مشارکت در سود نهایی می‌شوند. افزون بر این، شفافیت حاکمیت شرکتی در بورس سبب می‌شود ریسک اخلاقی کاهش یابد، زیرا ناشر ناگزیر است اطلاعات مالی و عملیاتی طرح را به صورت عمومی افشا کند و تحت نظارت نهاد ناظر بورس و حسابرس معتمد قرار گیرد. رشد فناوری مالی طی پنج سال گذشته امکان طراحی ابزارهایی را فراهم کرده که پیش از این تنها در اقتصادهای پیشرفته قابل تصور بود. گواهی اعتبار مولد (گام) با تبدیل مطالبات بنگاه به اوراق قابل معامله، سرمایه در گردش را از حصار طول عمر فاکتور رها می‌کند؛، برات الکترونیک، با ثبت دیجیتال تعهدات تجاری، هزینه مبادله و ریسک نکول را می‌کاهد، صکوک پروژه به دولت اجازه می‌دهد بدون تحمیل فشار بودجه‌ای، طرح‌های زیربنایی نظیر خطوط ریلی برقی یا نیروگاه‌های خورشیدی را با جذب منابع عمومی اجرا کند و صندوق‌های زمین و ساختمان ضمن مشارکت دادن مردم در منافع پروژه‌های عمرانی، قفلی را می‌شکند که همیشه بین دارایی فیزیکی و نقدینگی وجود داشته است. نظام بانکی و بازار سرمایه هر دو در غیاب ارزیابی فنی و اقتصادی دقیق طرح‌ها، ناچارند به وثیقه‌های سنتی یا ضمانت‌های دولتی اتکا کنند، اما وثیقه‌محوری همانطور که در بحران بانکی دهه گذشته آشکار شد، فقط باعث قفل شدن دارایی‌های غیرمولد در ترازنامه بانک‌ها می‌شود. اگر شرکت‌های رتبه‌بندی اعتبار بتوانند ریسک هر ابزار را بر پایه داده و مدل قیمت‌گذاری کنند، بازارگردان‌ها نیز آسوده‌تر وارد این سازوکار می‌شوند و مشکل نقدشوندگی که آفت اوراق شرکتی است، کاهش میابد.

بسته سیاستی برای تنوع‌بخشی ابزارها

اصلاح ساختار بودجه یکی از اولویت‌ها برای به نتیجه رسیدن اهداف تامین مالی است، چرا که بدون کاهش وابستگی دولت به منابع بانکی، هر ابزار نوینی در نهایت در خدمت جبران کسری قرار خواهد گرفت و رشد نقدینگی را تشدید می‌کند. تدوین قانون "چارچوب مالیه دولتی" که سقفی مشخص برای کسری ساختاری تعیین کند، می‌تواند انضباط را به بودجه بازگرداند. در سطح پولی، بانک مرکزی نیازمند ابزارهایی است که علاوه بر عملیات بازار باز سنتی، اوراق شرکتی با رتبه اعتباری بالا را نیز به‌عنوان وثیقه بپذیرد تا تامین مالی پروژه‌های خصوصی از کانال بازار ثانویه تسهیل شود. در عرصه بازار سرمایه، تصویب آیین‌نامه اوراق بدهی پایدار (سبز و اجتماعی) فرصت جذب سرمایه‌گذاران مسئولیت‌پذیر بین‌المللی را افزایش می‌دهد. از سوی دیگر، باید بازار ثانویه فعال برای گام و برات الکترونیک تدارک دید تا دارندگان این اسناد مطمئن باشند می‌توانند پیش از سررسید به قیمت منصفانه از بازار خارج شوند. چنین نقدشوندگی‌ای هزینه سرمایه را به شکل محسوسی پایین می‌آورد. نهادسازی نیز بخش جدایی‌ناپذیر بسته سیاستی است. اگر رتبه‌بندی اعتبار مستقل نباشد و یا آژانس رتبه‌بندی فقط یک زیرمجموعه بانک بزرگ باشد، تعارض منافع گریبان سیستم را خواهد گرفت. راه‌اندازی صندوق ضمانت تامین مالی زنجیره‌ای، می‌تواند ریسک نکول بنگاه‌های کوچک را بیمه کند و بانک را به جای وثیقه ملکی، به داده‌های عملیاتی بنگاه علاقه‌مند کند. در نهایت، هیچ سازوکار مالی تا هنگامی که سوی دیگر آن، یعنی خانوار یا بنگاه سرمایه‌پذیر، اصول اولیه سواد مالی را نشناسد به سرمنزل مقصود نمی‌رسد.

گسترش ابزارهای تامین مالی در ایران نه یک ترجیح، بلکه ضرورتی حیاتی است که هم برای مهار تورم و هم برای تحقق جهش تولید باید به سرعت دنبال شود. اقتصادی که دو بال بودجه‌ سالم و ترازنامه بانکی شفاف را نداشته باشد، قادر نخواهد بود رشد کند، اقتدار بانک مرکزی و نظارت برخط، دو بال دیگرند که ثبات اقتصادی را تضمین می‌کنند و مجموعه ابزارهای متنوع، از گام و برات الکترونیک تا صکوک پروژه و پلتفرم‌های کرادفاندینگ جهت و سرعت حرکت را تنظیم می‌کنند. اگر نقشه راه توسعه صنعتی مانند مسیر راهی دقیق وجود نداشته باشد، ممکن است اقتصاد به مقصد اشتباهی در حرکت کند.