با توجه به آغاز سال میلادی جدید، نشریه بین‌المللی بنکر، با نگاهی به عملکرد بانک‌های مرکزی در دنیا، به معرفی بانکداران مرکزی برتر پرداخته است. جایزه بانکدار مرکزی سال ۲۰۲۴ بنکر از مقاماتی تجلیل می‌کند که به بهترین نحو توانسته‌اند رشد اقتصادی را تحریک و ثبات اقتصاد خود را در برابر تکانه‌های مختلف حفظ کنند. آندری پیشنی، رئیس‌کل بانک مرکزی اوکراین، به عنوان بهترین بانکدار مرکزی در "اروپا و سراسر جهان"، جایزه سال ۲۰۲۴ بنکر را دریافت کرد. نشریه بنکر به نقش مهم آندری پیشنی در حفظ ثبات مالی اوکراین اشاره و از موضع سیاست پیشگیرانه بانک‌مرکزی این کشور برای افزایش تاب‌آوری اقتصاد اوکراین، حتی با طولانی شدن جنگ، تمجید کرده است. آندری پیشنی در اکتبر ۲۰۲۲ پس از استعفای کریلو شوچنکو منصوب شد و از همان روز اول به دلیل جنگ با روسیه، با معضلات بسیاری در حوزه اقتصادی روبه‌رو بود. عوامل موثر در تاب‌آوری اقتصاد اوکراین و بررسی سیاست‌های پولی این کشور در خلال جنگ می‌تواند دلالت‌های مهمی را از بُعد سیاست‌گذاری به همراه داشته باشد. لذا در تحلیل هفته جاری، پس از مروری بر تحولات سیاست‌های پولی و اقتصاد جهانی در هفته گذشته میلادی، اقتصاد اوکراین و سیاست‌های بانک‌مرکزی این کشور مورد واکاوی بیشتر قرار خواهد گرفت.
اوکراین از منظر آمار اقتصادی
براساس پایگاه آماری صندوق بین‌المللی پول، اوکراین با ۳۳ میلیون نفر جمعیت دارای تولید ناخالص داخلی به قیمت ثابت معادل ۱۸۷۸٫۱۸۸ میلیارد هریونیا (واحد پول ملی اوکراین) در سال ۲۰۲۳ بوده است. درآمد سرانه این کشور در سال گذشته معادل ۱۱۶۸۴٫۶۷ دلار بوده است. پس از تجربه رشد اقتصادی منفی ۲۹ درصدی در سال ۲۰۲۲ در نتیجه جنگ با روسیه، براساس پیش‌بینی صندوق بین‌المللی پول انتظار می‌رود این کشور بتواند در نتیجه اعمال سیاست‌های تثبیت اقتصادی، در سال ۲۰۲۳ به رشد مثبت دو درصد دست یابد (شکل ۱). این در حالی است که پیش‌بینی بانک مرکزی اوکراین از رشد در سال ۲۰۲۳ به مراتب بالاتر بوده و در حدود ۴٫۹ درصد گزارش شده است.
شکل ۱. رشد اقتصادی اوکراین (درصد)- منبع: پایگاه داده صندوق بین‌المللی پول
براساس گزارش ثبات مالی مربوط به دسامبر ۲۰۲۳ بانک مرکزی اوکراین، پیش‌بینی می‌شود اقتصاد اوکراین به تدریج طی چند سال آینده رشد کند. در سال ۲۰۲۴، پیش‌بینی بانک مرکزی اوکراین برای رشد تولید ناخالص داخلی معادل ۳٫۶ درصد است. براساس شکل ۲، مشاهده می‌شود که مصرف خصوصی در حال احیاست و سهم قابل‌توجهی در رشد اقتصادی در سال‌های آتی خواهد داشت. علاوه بر بهبود انتظارات خانوارها، انتظارات بنگاه‌ها نیز در حال بهبود است. شاخص چشم‌انداز کسب‌وکار در سه‌ماهه دوم تا چهارم سال ۲۰۲۳ برای اولین‌بار از سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۱، از ۱۰۰ درصد فراتر رفته است. این بدان معنی است که سهم بنگاه‌هایی که انتظار بهبود وضعیت را در ۱۲ ماه آینده دارند، از بنگاه‌هایی که انتظار وخامت اوضاع را دارند، فراتر رفته است. با این حال، اگر جنگ تا سال‌های آتی ادامه یابد و سرمایه‌گذاری قابل‌توجهی صورت نگیرد، بهبود اقتصاد اوکراین به سطح قبل از جنگ با تاخیر قابل‌توجهی مواجه خواهد شد. استمرار جنگ و افزایش هزینه‌های دفاعی قابل توجه باعث خواهد شد تا اقتصاد اوکراین به شدت به کمک‌های بین‌المللی وابسته بماند.
شکل ۲. سهم از رشد تولید ناخالص داخلی (درصد)- منبع: داده‌های وبگاه بانک مرکزی اوکراین
روند کاهشی نرخ تورم در اقتصاد اوکراین از ابتدای سال گذشته، به دلیل مدیریت بازار ارز توسط بانک مرکزی و در نتیجه بهبود انتظارات آحاد اقتصادی در خصوص ثبات بازار ارز، ادامه‌دار بوده است (شکل ۳). براساس آخرین آمار مربوط به دسامبر ۲۰۲۳، نرخ تورم سالانه معادل ۵٫۱ درصد بوده که از ماه نوامبر بدون تغییر باقی مانده است. نرخ تورم فعلی در محدوده هدف‌گذاری‌شده برای تورم قرار دارد. تورم محقق‌شده برای دسامبر ۲۰۲۳ کمتر از پیش‌بینی بانک مرکزی اوکراین (مبتنی بر گزارش تورم) بود. تورم هسته نیز به میزان قابل‌توجهی بیش از پیش‌بینی بانک مرکزی کاهش یافت، زیرا فعالان بازار ارز به سرعت با تغییر نظام ارزی از نرخ ارز ثابت به نرخ ارز شناور مدیریت‌شده سازگار شدند. بر اساس آخرین آمارها، رشد قیمت بخش خدمات، کالاهای غیرخوراکی، و کالاهای وارداتی سبد مصرفی خانوار به دلیل بهبود انتظارات تورمی و وضعیت کنترل‌شده در بازار ارز کاهش یافته است.
شکل ۳. تحولات نرخ تورم در کنار نرخ تورم هدف‌گذاری‌شده (درصد)- منبع: گزارش بانک مرکزی اوکراین با عنوان "بررسی ماهانه پولی و اقتصاد کلان"، ژانویه ۲۰۲۴
اوکراین و سیاست‌های پولی
مهم‌ترین دستاوردهای کلیدی بانک مرکزی اوکراین از نگاه آندری پیشنی (رئیس‌کل بانک مرکزی اوکراین) عبارت‌اند از:
-
تورم از ابتدای سال ۲۰۲۳ از ۲۶٫۶ درصد به ۵٫۱ درصد کاهش یافته است
-
افزایش اعتماد به واحد پول ملی اوکراین (UAH): با وجود جنگ، اعتماد عمومی به پول ملی (هریونیا) حفظ شده است
-
سپرده‌های مدت‌دار برحسب پول ملی در نوامبر سال ۲۰۲۳ نسبت به ماه ژانویه ۲۰۲۳ به میزان ۲۸ درصد افزایش یافته است
-
کنار گذاشتن تامین مالی کسری بودجه از طریق بسط پایه پولی (یا همان پولی‌کردن کسری) در شرایطی که در سال ۲۰۲۲، حدود ۴۰۰ میلیارد هریونیا (معادل ۱۰٫۸ میلیارد دلار) تامین مالی کسری بودجه صورت گرفته بود
در آخرین جلسه سیاست‌گذاری در دسامبر ۲۰۲۳، بانک مرکزی اوکراین تصمیم گرفت نرخ بهره سیاستی را از ۱۶ به ۱۵ درصد کاهش دهد. این تصمیم به دلیل کاهش نرخ تورم و بهبود انتظارات تورمی اتخاذ شده است و پیش‌بینی می‌شود که به جذابیت پایدار سپرده‌های برحسب پول ملی (هریونیا) کمک کند.
شکل ۴. دالان نرخ سود (درصد)- منبع: داده‌های وبگاه بانک مرکزی اوکراین
موفقیت‌های بانک مرکزی اوکراین در عرصه ثبات اقتصادی، این امکان را فراهم کرد تا کاهش نرخ بهره سیاستی را زودتر از زمان مورد انتظار آغاز کند. دالان نرخ سود در بانک مرکزی اوکراین یک دالان نامتقارن است. نرخ بهره سیاستی به علاوه دو درصد برای تسهیلات قاعده‌مند و نرخ سیاستی منهای ۴ درصد برای سپرده‌پذیری از بانک‌ها در نظر گرفته شده است (شکل ۴).
با وجود کاهش نرخ بهره اسمی، بازده دارایی‌های به پول ملی (هریونیا) به دلیل کاهش تورم و بهبود انتظارات تورمی، مثبت باقی مانده است. در این بین، انتشار گواهی سپرده سه‌ماهه بانک‌ها نیز در روند افزایشی حجم سپرده‌ها موثر بوده است. ورود سپرده‌های مشتریان به بانک‌ها، البته با سرعت کمتری نسبت به نیمه اول سال ۲۰۲۳ همچنان ادامه دارد (شکل ۵). جریان ورودی منظم وجوه باعث شده است تا بانک‌ها در وضعیت نقدینگی مناسبی قرار داشته باشند. در انتهای سال گذشته، دارایی‌های نقد باکیفیت در حدود نیمی از دارایی‌های بانک‌ها را تشکیل داده است. با چنین حاشیه تاب‌آوری، موسسات مالی قادر خواهند بود حتی با تکانه‌های نقدینگی قوی که در سال ۲۰۲۴ بسیار بعید است، مقابله کنند.
شکل ۵. روند سپرده‌های مدت‌دار (میلیون هریونیا)- منبع: داده‌های وبگاه بانک‌مرکزی اوکراین
در اکتبر ۲۰۲۳، بانک مرکزی اوکراین توانست با موفقیت نظام نرخ ارز شناور مدیریت‌شده را جایگزین نظام نرخ ارز ثابت کند. پس از این انتقال، تفاوت بین نرخ بازار آزاد و نرخ ارز رسمی به ۲٫۳ درصد کاهش یافته است. برای مقایسه در ژوئیه سال ۲۰۲۲، این شکاف بالغ بر ۲۸ درصد بوده است (شکل ۶). بانک مرکزی اوکراین هنوز در بازار بین‌بانکی ارزی حضور دارد، اما اکنون فقط به گونه‌ای مداخله می‌کند که بسته به تغییرات در تعادل عرضه و تقاضا در بازار، نوسانات کمی در نرخ ارز هریونیا (در محدوده کریدور ارزی) در هر دو جهت امکان‌پذیر باشد.
شکل ۶. تحولات نرخ ارز (هریونیا در برابر دلار) - منبع: داده‌های وبگاه بانک مرکزی اوکراین
در سال ۲۰۲۳، بانک‌مرکزی اوکراین تامین‌مالی کسری بودجه (یا همان پولی‌کردن کسری) را در تعامل نزدیک با وزارت دارایی این کشور کنار گذاشت. این در حالی بود که در سال ۲۰۲۲ حدود ۴۰۰ میلیارد هریونیا (معادل ۱۰٫۸ میلیارد دلار) تامین‌مالی کسری بودجه صورت گرفته بود. در راستای اصلاح نحوه تامین مالی کسری بودجه، بانک مرکزی اوکراین دو اقدام مهم انجام داد: یکی از این اقدامات مربوط به دریافت کمک‌های بین‌المللی بود. مشارکت فعالانه شخص رئیس‌کل و سیاست‌های ارتباطی بانک مرکزی اوکراین در تصویب اعطای تسهیلات صندوق توسعه‌یافته (EFF) توسط صندوق بین‌المللی پول نقش بسزایی داشت. علاوه بر دریافت کمک از صندوق بین‌المللی پول در قالب EFF، بانک‌مرکزی اوکراین همچنین بازار بدهی داخلی را فعال کرد تا از پولی‌کردن کسری بودجه جلوگیری شود (شکل ۷).
آنچه بانک مرکزی اوکراین را در اعمال سیاست‌های پولی یاری کرد، جلب اعتماد اوکراینی‌ها به اقدامات بانک مرکزی و پول ملی این کشور بود. این دستاوردها بدون حمایت و همکاری آحاد اقتصادی ممکن نبود. کمک‌های جهانی و اعتماد مردم اوکراین باعث شد تا بخش مالی و به طورکلی اقتصاد اوکراین بتواند در یک جنگ تمام‌عیار تاب‌آوری خود را حفظ کند.
شکل ۷. منابع تامین‌مالی کسری بودجه (میلیارد هریونیا)- منبع: گزارش بانک مرکزی اوکراین با عنوان "بررسی ماهانه پولی و اقتصاد کلان"، ژانویه ۲۰۲۴
براساس آمار مربوط به دسامبر ۲۰۲۳، کسری بودجه دولت به‌دلیل جبران هزینه‌ها با افزایش روبه‌رو شد. برای کل سال ۲۰۲۳، کسری بودجه سالانه به ۱۷۵۰ میلیارد هریونیا رسید که از میزان برنامه‌ریزی‌شده (۲۰۱۰ میلیارد هریونیا) کمتر بود. کمک‌های بین‌المللی همچنان منبع کلیدی برای تأمین‌مالی کسری بودجه به‌شمار می‌رود. این کمک‌ها در سال گذشته بالغ بر ۴۲.۶ میلیارد دلار بوده است. یکی دیگر از منابع مهم تأمین‌مالی کسری بودجه انتشار اوراق بهادار دولتی است. بازدهی بالای اوراق بهادار دولتی، عاملی مهم در افزایش سهم استقراض داخلی در سال گذشته (نسبت به سال‌های قبل) برای پوشش کسری بودجه بوده است.
در سال ۲۰۲۳، رشد تولید ناخالص داخلی به طور قابل‌توجهی فراتر از پیش‌بینی‌ها بود و نرخ تورم نیز با سرعت مناسبی کاهش یافت. نرخ بهره سیاستی از اواسط سال ۲۰۲۳ درحال کاهش بوده است. با این حال، در سطح فعلیِ نرخ بهره نیز دارایی‌ها و پس‌اندازهای برحسب هریونیا با توجه به بهبود انتظارات تورمی، به اندازه کافی جذاب باقی مانده است.
علاوه بر مباحث مربوط به سیاست پولی، در این گزارش به اجمال وضعیت ثبات مالی در اقتصاد اوکراین بررسی می‌شود. نگاهی به ریسک‌های بخش مالی در اوکراین نشان می‌دهد که ریسک اقتصاد کلان دوباره افزایش یافته است (شکل ۸). جنگ طولانی‌مدت عامل کلیدی در افزایش ریسک اقتصاد کلان به شمار می‌رود. نسبت کسری بودجه دولتی و بدهی خارجی به تولید ناخالص داخلی بالاست. علاوه بر این، کسری حساب جاری در طول سال ۲۰۲۳ افزایش یافته است. کمک‌های مالی بین‌المللی تا حدی این ریسک‌ها را جبران می‌کند.
از سویی دیگر، تولید ناخالص داخلی در حال رشد است، اما طبق پیش‌بینی‌ها، رشد آن در سال ۲۰۲۴ کُند خواهد شد. تقاضای داخلی در حال حاضر محرک اصلی بهبود اقتصادی است. رشد سریع اقتصادی مستلزم سرمایه‌گذاری بیشتر است. تورم هم اکنون در حدود ۵ درصد و در محدوده هدف‌گذاری قرار دارد، اما به دلیل اینکه انتظار می‌رود تورم در سال ۲۰۲۴، روند افزایشی داشته باشد (با توجه به برنامه‌ریزی‌ها برای اجرای گام‌های بعدی آزادسازی نرخ ارز)، نرخ بهره سیاستی نسبتاً بالا باقی خواهد ماند. در این بین، جریان کافی و منظم کمک‌های بین‌المللی برای حفظ ثبات قیمت و توازن بودجه‌ای حیاتی است.
بر اساس شکل ۸، ریسک اعتباری بنگاه‌ها کاهش یافته و سایر ریسک‌ها بدون تغییر باقی مانده‌اند. بهبود مداوم فعالیت‌های اقتصادی در نیمه دوم سال ۲۰۲۳ به بهبود وضعیت مالی بنگاه‌ها در اکثر صنایع کمک کرده است. بار بدهی بنگاه‌ها کاهش یافته و نرخ نکول وام‌های شرکتی به میزان قابل‌توجهی کاهش یافته است.
جنگ تمام‌عیار و تهدیدات امنیتی مرتبط با آن، ریسک سیستمی برای اقتصاد و بخش مالی اوکراین محسوب می‌شود. به دلیل هزینه‌های قابل‌توجه مربوط به جنگ، اقتصاد اوکراین به شدت به کمک‌های مالی بین‌المللی وابسته خواهد بود، به نحوی که قطع و یا نامنظم‌شدن این کمک‌ها می‌تواند تهدیدی جدی برای ثبات اقتصاد کلان باشد. با این حال، احتمال تایید موفقیت‌آمیز بسته‌های کمک مالی توسط شرکای اوکراین در حال حاضر زیاد به نظر می‌رسد.
شکل ۸. نقشه حرارتی ریسک بخش مالی
توضیحات: ریسک بخش مالی در مقیاسی از یک تا ۱۰ ارزیابی می‌شود که یک، پایین‌ترین سطح ریسک و ۱۰، بالاترین سطح از ریسک است. ریسک اقتصاد کلان نشان‌دهنده سطح تهدیدات ناشی از بخش واقعی، بخش خارجی، و حوزه مالی دولت است. ریسک‌های اعتباری خانوارها و بنگاه‌ها منعکس‌کننده تغییرات مورد انتظار در نسبت تسهیلات غیرجاری در پرتفوی بانک‌ها و میزان ذخیره اضافی لازم برای این تسهیلات است.
منبع: گزارش ثبات مالی، بانک‌مرکزی اوکراین (دسامبر ۲۰۲۳)
جمع‌بندی
به طور خلاصه، الف- آنچه بانک مرکزی اوکراین را در اعمال سیاست‌های پولی یاری کرد، جلب اعتماد اوکراینی‌ها به اقدامات بانک مرکزی و پول ملی این کشور بود. این دستاوردها بدون حمایت و همکاری آحاد اقتصادی ممکن نبود. کمک‌های جهانی و اعتماد مردم اوکراین باعث شد تا بخش مالی و به طور کلی اقتصاد اوکراین بتواند در یک جنگ تمام‌عیار تاب‌آوری خود را حفظ کند. ب- به‌رغم کاهش نرخ بهره، دارایی‌ها و پس‌اندازهای برحسب پول ملی اوکراین (هریونیا) با توجه به بهبود انتظارات تورمی به اندازه کافی جذاب باقی مانده است. ج- گذار از رژیم نرخ ارز ثابت به رژیم نرخ ارز شناور مدیریت‌شده و کاهش تفاوت بین نرخ ارز رسمی و نرخ ارز بازار آزاد باعث شد تا بانک مرکزی مدیریت بهتری بر بازار ارز داشته باشد و در نتیجه ثبات ارزی، سیاست‌های کنترل تورم نیز با موفقیت بیشتری همراه باشد. د-تامین مالی کسری بودجه از روش‌هایی غیر از دست‌اندازی به منابع بانک مرکزی و به عبارت دیگر پولی‌نکردن کسری، باعث شد تا بانک مرکزی بتواند کنترل بهتری بر تورم داشته باشد. ه-سیاست ارتباطی فعال بانک مرکزی اوکراین و ارائه گزارش‌های بهنگام برای شکل‌دهی به انتظارات فعالان اقتصادی نقش کلیدی در موفقیت بانک مرکزی در برقراری ثبات پولی در اقتصاد اوکراین ایفا کرده است. و- در شرایطی‌که جنگ با روسیه نظام مالی اوکراین را در معرض ریسک‌های سیستمی قرار داده است، سیاست‌گذاری پولی مناسب با درنظرگرفتن ملاحظات مربوط به ثبات مالی، باعث شده است تا اقتصاد این کشور در بحبوحه جنگ، عملکرد روان نظام مالی را تجربه کند. در حال حاضر، شبکه بانکی این کشور به لحاظ ریسک‌های نقدینگی، اعتباری، و کفایت سرمایه، در وضعیت مطلوبی قرار دارد.
*این مطلب توسط مریم همتی و مریم فرجی در پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی تهیه شده و ناظر علمی آن نیز سجاد ابراهیمی بوده است.
نظر شما